《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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