平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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