《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗>需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。