核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(q千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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