分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思>4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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