《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物line-height: 24px;'>夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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