来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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