文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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