《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出不尽人意是什么意思现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。不尽人意是什么意思短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著不尽人意是什么意思。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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