《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗trong>均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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