王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来(l柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢ái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢