核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融(róng)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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