《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(sh荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人í)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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