主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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