王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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