《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn2000克是多少斤啊)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)2000克是多少斤啊愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù2000克是多少斤啊)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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