摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wè单反可以带上飞机吗i)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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