文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　学生党如何自W，如何自我安抚 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　学生党如何自W，如何自我安抚>第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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