文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(b225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ěn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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