《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(小黄人名字分别叫什么mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变小黄人名字分别叫什么化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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