平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

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• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

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　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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