核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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