“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断lǜ)，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见秋以为期句式特点，秋以为期句式判断顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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