核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.5王宝强学历，王宝强不是84年的吗1万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱王宝强学历，王宝强不是84年的吗。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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