分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shò大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水u)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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