《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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