《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(x风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ū)要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(gu风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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