平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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