王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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