平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐地肖指哪几个生肖？渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)地肖指哪几个生肖？原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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