核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo阿富汗改名现在叫什么)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(x阿富汗改名现在叫什么ù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适(sh阿富汗改名现在叫什么ì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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