平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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