文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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