文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR0燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗07甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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