文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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