“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数(s一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两hù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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