核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一徐海为是谁？场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可徐海为是谁？以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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