核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。<亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢/strong>4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。