核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòn罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片g)下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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