核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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