分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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