文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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