文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨sand可数吗还是不可数，thousand可数吗季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　sand可数吗还是不可数，thousand可数吗rong>▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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