《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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