王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数ong>银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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