平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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