分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗g>3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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