摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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