“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(ch单反可以带上飞机吗éng)投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　单反可以带上飞机吗　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对单反可以带上飞机吗地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 单反可以带上飞机吗