王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心trong>，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心考核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。